No es fácil tener una moneda común en países diferentes, y el Euro ha tenido un corto pero accidentado trayecto. El euro comenzó su andadura el 1 de enero de 1999, y el organismo ejecutivo de su política monetaria era el Banco Central Europeo, en cuya presidencia se situaba el holandés Wim Duisenberg, con la misión de pilotar la introducción de la moneda única europea como divisa de referencia.
La política monetaria del BCE tiene el conocido objetivo estatutario de mantener la estabilidad de precios, y durante los primeros años no tuvo problemas en orientar la política del Banco hacia este objetivo, apoyándose en dos pilares: el primero, control de la evolución de la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero en relación al valor de referencia establecido, y el segundo, centrado en el análisis de la evolución de un amplio conjunto de indicadores monetarios, económicos y financieros.
Con esta información, el Consejo decidía el mantenimiento, aumento o disminución del tipo de interés oficial del dinero a corto plazo, que en estos primeros años se situó frecuentemente entre el 4% y el 5%. Finalmente, para mantener la estabilidad de precios, el BCE vino utilizando varios instrumentos de política monetaria convencional, especialmente las operaciones de mercado abierto.
En noviembre de 2003, el francés Jean-Claude Trichet asumió la presidencia del BCE, y tuvo que afrontar la crisis económica que, desde mediados de 2007, se comenzó a manifestar en los ámbitos monetarios y bancarios; a través de un aumento de la incertidumbre y una pérdida de confianza, que se tradujeron en dificultades crecientes de las entidades para lograr financiación en los mercados tradicionales.
El BCE se permitió, en su afán de control de la inflación, una política monetaria que en ciertos momentos llegó a ser claramente restrictiva; incluso, a pesar del escenario de debilidad económica de la zona euro, el BCE elevó el tipo de interés de las operaciones principales de financiación hasta el 4,25% en julio de 2008 -para frenar una inflación cercana a los 4 puntos porcentuales-. Esto, no obstante, era consecuente con la política antiinflacionista que debe mantener el BCE de manera prioritaria, frente a los intereses particulares de los países miembros.
Sin embargo, esta política estricta de afirmación de la independencia del BCE, haciendo primar la política de control de la inflación frente a las voces que se levantaban desde los gobiernos de los países del sur de Europa -entre ellos España- reclamando bajadas de tipos, ha pasado a reconocerse de forma bastante extendida como un error del ortodoxo Trichet.
Así, y siguiendo la estela de las políticas de la Reserva Federal (FED) ante la crisis financiera de 2008 -recordada por la quiebra de Lehman Brothers, en septiembre y de la crisis de las hipotecas subprime-, los tipos de interés de esa línea de financiación comenzaron a descender acusadamente, llegando hasta una cifra tan reducida como el 1% en mayo de 2009. Hay que recordar que en esos momentos el problema dejaba de ser la inflación, y la amenaza posible era la deflación.
Continuaba la tensión entre los del norte -más austeros y rigurosos con las cuentas públicas y el control del déficit- y los países del sur -proclives a excesos de gasto público y con dificultades para pagarlo-. Los países con déficit público difícilmente financiable tendrían dificultades para colocar su deuda pública, y los países del norte eran reticentes a que el BCE se convirtiera en prestamista en última instancia.
En este sentido, el BCE comenzó a articular una serie de medidas encaminadas a facilitar una liquidez suficiente a las entidades de contrapartida. Estos programas de compras de deuda pública y privada se conceptúan como programas de medidas “no convencionales”, que se identifican como “manguerazos” de liquidez al sistema bancario. Así, se introdujo en mayo de 2009 el programa llamado CBPP1 de compra de activos bancarios, y en mayo de 2010 el programa SMP de compra de valores, cuyo objetivo era la compra de deuda pública de Irlanda, Grecia, España, Italia y Portugal.
En noviembre de 2011, Mario Draghi (hoy Primer ministro de Italia) pasó a ostentar la presidencia del BCE en una situación de turbulencias, incluso en cuanto a un futuro incierto de la moneda única: los costes de financiación de los países de la periferia se hacían insostenibles y se cuestionaba su permanencia en el euro. Fue cuando se popularizó en España la prima de riesgo (el diferencial entre el bono español a diez años y el bono alemán al mismo plazo); esta prima, cuando crecía, marcaba el sobrecoste de intereses que había que pagar para vender deuda pública española -con riesgo de insolvencia- frente a la deuda alemana -sin riesgo de insolvencia-.
Mario Draghi anunciaba en julio de 2012 que “Bajo nuestro mandato, el Banco Central Europeo hará todo lo que sea necesario para preservar el euro; y, créanme, eso será suficiente”. Esta declaración cambiaría por completo la situación, al asumir que el BCE actuaría como prestamista de última instancia en la Eurozona. De este modo, ningún ataque especulativo contra Italia o España tendría éxito, ante el respaldo del BCE. Esto redujo rápidamente las primas de riesgo de estos países. Con esta actuación, Mario Draghi -heterodoxo en comparación con su antecesor- pasó a ser considerado como la persona que había salvado al euro.
En el mismo acto anunció el nuevo programa de Operaciones Monetarias de Compraventa, (OMT), que -no sin reseñables dificultades- logró que se aprobara en septiembre de 2012. El OMT permite la compra ilimitada de deuda de un país, pero con la contraprestación de que el país acepte medidas económicas de disciplina que pueden mostrarse impopulares. Este instrumento no se llegó a utilizar, pero con sólo anunciarlo ya se relajaron las primas de riesgo.
Bajo el mandato de Draghi, el BCE desplegó un arsenal de medidas no convencionales desde 2014 a 2018, siendo la principal el programa de compra de activos (APP); estas medidas se concretaron en inyecciones mensuales de 60.000 millones de euros -con fluctuaciones-, mediante la compra de deuda pública y privada. En cuanto a tipos de interés, el banco emisor decidió hacer descender los tipos por debajo del 1% hasta casi agotar la capacidad de actuación de este instrumento, y desde marzo de 2016 se situaron en el 0%.
El 1 de noviembre de 2019, Christine Lagarde, con perfil más político que técnico, tomó las riendas del BCE; restaurando el programa de compra de activos APP que implantó Draghi, con una media mensual de 20.000 millones, y sólo reinvirtiendo los valores adquiridos que llegaban a su vencimiento. En marzo de 2020 comenzó el Programa de Compra de Emergencia Pandémica (PEPP), para paliar los graves efectos de la paralización económica a causa del coronavirus. Este programa se dotó inicialmente con 750.000 millones de euros en estímulos.
El pasado mes de marzo, el BCE acabó con el Programa de Compra de Emergencia Pandémica PEPP, y este mes terminará con el programa de compra de activos APP. Por otro lado, ya anunció que los tipos subirán 25 puntos básicos en julio, y ha atisbado otra subida de 50 puntos en septiembre.
Mientras que la Reserva Federal está llevando una política de subida de tipos agresiva, a la que ha entrado ya tarde y a riesgo de tener una recesión en ciernes, el BCE ha seguido conteniendo su política monetaria más allá de lo prudente. Entre tanto, la subida del IPC en la Eurozona en mayo se situaba en un 8,1%. Parece que la política de retirada de estímulos del BCE ha resultado prematura, mientras que las subidas de tipos tendrían que haber comenzado mucho antes.
El miércoles 15 de junio, frente a la subida acelerada de las primas de riesgo de los países periféricos (España se acercó a los 140 puntos -1,4%- e Italia a los 250 puntos -2,5%-; en general, el nivel inaceptable se situaría en los 150 puntos y la situación se haría insostenible en los 400 puntos), el BCE convocó una reunión de urgencia. Isabel Schnabel, miembro del Comité Ejecutivo, declaró en esta reunión que "No vamos a tolerar cambios en las condiciones de financiación que vayan más allá de los factores fundamentales y que amenacen a la transmisión de la política monetaria", a lo que añadió que los inversores "deben tener un entendimiento claro" de que el BCE "puede y debe" responder a un alza desordenada de las primas.
En este sentido, el Consejo de Gobierno del Banco emisor aplicará con flexibilidad la reinversión de los reembolsos de la deuda vencida en la cartera del PEPP (para adquirir deuda de los países de la periferia). Asimismo, el Consejo de Gobierno ha encargado a los Comités correspondientes del Eurosistema que aceleren la finalización de un nuevo sistema “antifragmentación”. Sin embargo, estas medidas son un esbozo inicial, y van a necesitar un desarrollo posterior.
El anuncio del BCE surtió efecto: las primas de riesgo se rebajaron desde el día siguiente. La presentación de las medidas, reeditando la imagen de determinación de Mario Draghi en 2012, ha surtido efecto en un primer embate. Ya recientemente, en el simposio de Sintra (Portugal), Lagarde ha afirmado que “iremos tan lejos como sea necesario para devolver a la inflación al 2%". Por otro lado, en el panorama que se encontró Draghi no había inflación, lo contrario de lo que ocurre ahora.
Para empezar, los reembolsos de la deuda vencida en la cartera del PEPP utilizados para comprar deuda periférica se quedan cortos y, para ello, se propone un nuevo sistema “antifragmentación”: esta vistosa y pretendidamente elegante terminología se refiere a que las primas de riesgo en la Eurozona no presenten disparidades que puedan poner en riesgo la estabilidad de la moneda única, ya que una primas de riesgo muy altas en algunos países denotan falta de solvencia de los mismos, dificultad de financiación y proximidad al default .
La “herramienta antifragmentación” puede ser similar a las Operaciones Monetarias de Compraventa (OMT) que impulsó Draghi, ya que permite la compra sin límite de deuda de un país, pero ese rescate no es gratuito: el país debe aceptar medidas económicas de disciplina -especialmente presupuestaria- que son auditadas y supervisadas por el BCE.
Estas compras netas de bonos irían en contra de la política antiinflacionista del BCE, ya que se inyectaría liquidez, a la vez que se ha puesto fin a los programas antiguos de compras netas de bonos. Para contrarrestar esta acción, el Banco emisor probablemente los “esterilice” mediante la absorción de liquidez a través de la venta de bonos de países más solventes, que no encuentran dificultades para colocarse en el mercado (aunque esto puede conllevar pérdidas para el BCE).
El BCE, en definitiva, ha acudido al rescate de España y de los demás países periféricos, y ese rescate no va a ser una “barra libre”, porque no parece que los países llamados frugales lo vayan a permitir sin condiciones.
El BCE lleva muchos años inundando el sistema de liquidez, y pretende controlar la inflación con sus instrumentos: restringiendo la cantidad de dinero y subiendo los tipos de interés; lo que enfría la economía por el lado de la demanda al encarecer la financiación de los particulares y las empresas. Con esto, controla la demanda y se ralentiza el crecimiento (que es, por otro lado, lo que el Instituto monetario pretendía evitar o retrasar).
No obstante, la inflación actual tiene un componente importante de costes por el shock de oferta originado por las consecuencias de la pandemia, la invasión de Ucrania y la elevación de los costes de materias primas por diversos motivos, como los cuellos de botella. Para España con circunstancias agravadas, al partir ya de una peor situación en la evolución de la inflación frente a otros países, un peor desempeño económico y otros factores, como el desconcierto en el sector de la automoción o el conflicto diplomático con Argelia y su repercusión sobre el precio del gas.
En el caso de España, las políticas que puede imponer el BCE para comprar la deuda soberana muy probablemente incidirán por el lado de la oferta y la reducción de costes. Si vemos las políticas aplicadas desde Moncloa, nos encontramos con medidas centradas en una expansión del gasto público que parece intocable -especialmente cuando se aproximan elecciones-, aumento general de los impuestos, intervención en los mercados -que perjudica el mecanismo de contención de los precios que proporciona la libre competencia- e indiciación de rentas salariales. Ante esta situación, las autoridades monetarias van a exigir presumiblemente políticas diametralmente opuestas a las que se están practicando, y el bálsamo que ya conocemos: recortes.
La situación comienza a asemejarse al final de fiesta de los gobiernos del presidente Zapatero, cuando en mayo de 2010 se vio obligado a admitir la gravedad de la crisis y a tomar medidas contrarias a su discurso en política económica. Por ahora, se nos habla desde Moncloa de la robustez de nuestra economía y se ignoran los problemas (aunque, por lo menos, no se mencionan los brotes verdes). Ya veremos dentro de una temporada: el estado de la economía se refleja indefectiblemente en la cuenta corriente de los ciudadanos y sus expectativas racionales de futuro, y eso es determinante para todo.